出口

    乐观中有“阴影”

    随着世界经济特别是发达国家经济有所恢复，我国2010年出口比2009年有明显增长基本可以确定。2009年12月及2010年1月良好的出口数据显示出口前景较为乐观，但近期欧美市场的一些新变化可能给这种乐观预期蒙上阴影。

    我们认为，目前出口形势值得担忧的有如下几个因素。一是因希腊、葡萄牙、西班牙等国的主权债务危机，欧元近期大幅贬值，使我国对欧盟的出口面临新的变数。另外，主权债务危机导致当地企业融资成本上升，而银行为规避风险有可能收紧信贷，政府为减少赤字也将减少支出，这将影响该国经济复苏进程。2009年，我国对欧盟出口总值达2362亿美元，

    二是欧美特别是美国贸易保护主义明显抬头，对我国出口环境造成明显不利影响。美国是我国出口第二大市场，2009年出口总值为2208亿美元，占比为18.38%。从目前数据看，美国经济复苏情况好于欧盟。但金融危机爆发后，美国贸易保护主义明显抬头，已出台许多贸易保护措施，对我国出口造成了较大负面影响。今后，美国还有可能进一步出台贸易保护措施。作为有全球影响力的国家，美国所采取的措施有可能产生示范效应，在全球产生连锁反应，从而对我国产品出口造成更大的负面影响。

    欧盟、美国这两大市场的上述变数将给我国出口原先较为乐观的前景蒙上一些阴影。新兴市场有望成为今年出口的一个亮点。我国与东盟自2010年1月1日起建立自由贸易区，大部分商品实行零关税，我国与东盟的贸易额今年将进一步增长，成为我国出口的一个新增长点。2009年我国对东盟出口额达到1062亿美元，超过了日本，占比达8.85%。从长期看，自贸区的建立有利于我国出口环境的改善。但大部分东盟国家或地区的市场规模有限，且从目前看也出现一些新的变量。如美元升值将导致我国货币对东盟货币升值，这将影响我国商品在东盟市场的竞争力。

    从我国出口的商品构成看，机电产品和高新技术产品是我国出口的主要商品，然后是纺织服装等商品。在欧美市场存在一些不利因素的情况下，机电、轻纺等产品出口将受负面影响。从上市公司方面看，出口型企业今年经营前景无疑将继续好转，但上述负面因素的影响也不容忽视。

    投资

    保持一定增速

    如果出口难以持续回升，则拉动国内经济增长仍需倚仗投资的强劲增长。就目前看，国内投资显现环比增速下滑态势。上游的煤炭开采、有色冶炼、钢铁制造等行业，中游的房地产、水泥建材等行业投资环比继续下行。这正是去年四季度以来，国家调控过剩产能效应的体现。

    我们认为，如果未来出口形势恶化，不排除一些行业“松绑”措施出台的可能，以加速投资增长，推动经济上行。鉴于房地产和制造业在固定资产投资中的占比较大，如果未来重启投资，率先放松地产的可能性较大，而制造业中由于过剩产业及结构调整的内生要求，会采取差别化措施。就地产投资而言，信贷和土地政策不会轻易全面放松，会针对不同地区的实际情况而有所区别。为保持地产投资增速，同时平抑房价飞涨，廉租房、保障房的建设力度可能继续加大，限价房的供给可能继续增加。据住房和城乡建设部的规划，今年将开工600万套保障住房和棚户区改造工程，保守估计这将拉动房地产新增投资3000亿元，而去年全年房地产新增投资为7849亿元。保障性住房建设若能落到实处，无疑将起到拉动投资和稳定楼市“一石二鸟”之效。如果未来保障性住房的推进难以如愿，商品房投资则有可能迎来缓和的空间。

    对于制造业，我们认为，对“两高”行业的限制仍不会放松，对煤化工、建材、钢铁等行业的产能控制不会改变，对信息科技及新能源行业仍会继续鼓励。由于内部结构差异较大，今年制造业投资增速可能与去年持平。

    退出

    可能面临延缓

    欧洲主权债务危机、国内实体经济降温和资产价格泡沫收缩，决定了宽松货币政策的“退出”需边走边看。信贷窗口管理仍将维持，短期内难以见到利率或汇率变动，A股面临的货币充裕程度不必过于悲观。

    1月下旬以来，国内公开市场净投放不断加码，央票利率逐渐走平，发行量也略降。尽管有春节临近的原因，但海外经济体的新情况也是必须考虑的变量。春节过后至3月份底，超过9000亿元的公开市场和正回购到期资金量为全年最大，央票利率和回笼力度势必趋向收紧，但最终净投放水平将成为此后一段时间央行操作基调的参考。

    由于实体经济复苏惯性，预计1月份M1和M2增速差将继续扩大，资金活化有利于风险资产价格上涨。对于A股而言，短期内欧元区危机势必增加出口难度和引发美元套息平仓，无论是外汇占款还是热钱流入都将低于此前预期，这削弱了此前对海外流动性补充的乐观程度。但从另一个方面看，这又在一定程度上制约了货币价格调整的空间，对于敏感于货币政策退出的A股市场来说，也许并非完全是坏消息。

    股市

    跌出投资机会

    在主权债务危机扰动下，A股投资策略大体上分为两个阶段。首先是风险厌恶上升阶段，投资策略是降低仓位和选择防御类品种。这一阶段从2009年12月7日标普将“希腊的长期国家主权评级从A-降为BBB+，而且评级展望为负面”开始。统计这期间行业表现，下跌幅度最大的是采掘、房地产、有色和钢铁，跌幅分别达24.05%、21.66%、20.70%、18.34%，比较抗跌的行业是餐饮旅游、TMT和医药生物，全部属于防御类品种。

    我们认为，这一阶段结束的标志是避险品种美元指数暂时结束升势，希腊、西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰五国的CDS升幅收窄。不能低估欧元区解决问题的决心和能力。而且，虽然未见得危机国家马上能拿出完美的解决方案，但只要风险因素已经包含在资产价格中，下跌势头就可以得到缓解。

    其次，在第二阶段，投资策略应是大宗商品带领下的强周期行业交易性机会，相伴随的或许还有大盘股的阶段性相对走强。实际上，我们并不认为欧元对美元能持续下跌，到3月1日，根据莫尼塔数字期权定价模型，欧元对美元的汇率有81%的概率不会碰到上限1.44和下限1.33。

    由于欧元是美元指数的主要成分，欧元对美元反弹意味着美元指数可能要暂时结束升势转而调整，这将支撑1月份以来跌跌不休的大宗商品价格。包括A股在内的全球风险股市将获得反弹良机，前期领跌的有色金属、煤炭行业面临一定交易性机会，其高贝塔的特性此时转化为优势。

    可能发生的还有，春节之后股指期货和融资融券推出将进一步明朗化，连番的题材炒作使得市场出现间歇性审美疲劳，大盘蓝筹的制度性溢价再次获得重视。配合强周期行业的交易性机会，A股市场完成风格转换。