对于2010年股市而言，开头和结局都出乎大多数人意料之外，一个“难”字几乎贯穿始终。展望2011年，“稳”字当头不存在大的分歧，稳中有升却见仁见智。我们维持明年股市总体上好于今年的谨慎乐观看法，综合各大券商看法，预计上证指数运行区间在2500-3500点。

    “难”字收官几无悬念

    我们用一个“难”字概括2010年的市场，主要有以下理由：其一，经济进退两难。今年的许多报道都重点谈到了这样一个事实——在遏制房地产市场泡沫和防范中国经济增速放缓之间，中国决策者正越来越难以平衡。如果针对通胀的紧缩货币政策出现较大的调整，在目前形势下，可能会助推通胀。但是，若继续紧缩，经济减速的预期将强化，消费与投资等与预期有关的经济活动可能会逐步趋冷，从而令中国经济陷入进退两难的困境。

    其二，政策选择两难。2010年宏观经济政策的核心是“以进为退”，突破后金融危机时期所面临的进退两难困境和多目标约束下的政策有效组合困境。以进为退，保持中国较高的增长速度，在高速中调结构和促改革，在连续性中谋退出，是今年中国经济两难选择中的最佳选择。同样，我国货币政策今年始终面临“两难”抉择。一方面是国内通胀压力不断显现，国际“二次宽松”、国内“货币超发”成为2010年的关键词，政府开始主动收缩流动性；另一方面，加息将增加“热钱”流入。面对人民币对外升值、对内贬值的双重压力，2011年货币政策将继续在两难选择中寻求突围。

    其三，大盘上下两难。2010年A股市场最大的特点是年度振幅回归常态。从年线分析，2006年整体振幅为132%、2007年为133%、2008年为73%、2009年为79%，2010年则仅为30%，基本回归到2006年以前的状态。前几年，市场总体上表现为连续若干年单边市的大起大落、宽幅震荡；今年则开始出现平衡市的窄幅震荡。窄幅震荡的特征表现为大盘指数上下两难。其背后除了有金融微观结构中收益率集聚性（ARCH效应）因素外，更是反映了经济周期的基本面特征。

    其四，赚钱左右两难。从全年的角度看，A股市场表现下半年好于上半年，但年线仍是一根带下影线的阴线，换句话说，2010年投资者的收益至今仍整体为负。从操作上看，今年比去年更难把握，左右为难。上半年不少股民左侧交易（高抛、低吸），可残酷的现实使他们两面挨耳光；下半年大多数股民都是采取右侧交易（趋势交易），也就是当他们看到股价创出新高时才明白行情开始了，才开始去追股票，但是往往追到阶段高点。

    “稳”字当头谨慎乐观

    如果说今年下半年好于上半年，那么明年总体上好于今年。我们认

    从宏观政策新取向看，明年继续保持经济平稳较快发展，货币政策由“适度宽松”转向“稳健”，明年着力控通胀，稳物价放更突出位置。“稳”字当头，是明年宏观政策的主基调。

    从经济发展取向看，明年是“十二五”规划元年，是开好局、起好步的关键之年。要坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向；要加快调整和优化产业结构，提高产业核心竞争力，进一步加强农业生产现代化，积极改造提升制造业，大力推进自主创新和战略性新兴产业发展，加快发展生产性服务业和生活性服务业；促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化，提高全国的现代化水平。

    从股市自身发展规律看，20年来，年线运行仍处在长期上升通道中；月线级别调整仍在进行中。虽然与2009年的牛市相比，2010年上证指数总体表现乏力，但经过2010年年线级别的修复，2011年仍有机会挑战3478点。我们对明年A股整体表现持谨慎乐观态度。

    “钱”景犹在 布局冬播

    本周进入冬至，A股传统意义上的冬播季节来临。总体上我们认为，冬播季节可能要延续到春节前。理论上，调整越充分，冬播成功的概率就越大；调整的范围越广（尤其是高估值品种），可播种的面积就越大。

    即将到来的2011年，大家都找不到很好的方向，传统的周期非周期的投资思维好像迈不开步伐，尽管蓝筹股的估值已经处于历史低位，但是仍然具有进一步下跌的可能。前期市场主导的主题性机会已逐步丧失优势，无论地域振兴、新兴行业、医药行业还是大消费，短期都面临着高估值的压力。因此，冬播的两难选择仍将持续一段时间。

    短期看，两大因素制约A股反弹：一是“信贷紧缩”与“房地产调控”仍处于高压状态；二是全球商品货币高涨促使国内PPI涨幅扩大，造成通胀压力增大，加息的概率加大。大盘短期遭遇政策面、资金面及明年增速放缓的多重夹板，面临方向性选择。我们坚持认为，目前经济周期、政策周期和股市周期都处在敏感期，即经济转型中期——政策调整观察期——股市业绩兑现期。三者的逻辑关系是：经济稳，政策退，股市调；政策稳，经济进，股市好。

    中长期看，我们对投资A股“钱”景并不悲观。目前沪深300成份股对应的市盈率在15倍，预计明年沪深300的动态市盈率波动区间在13-21倍，对应上证指数2500-3500点；年均振幅达到30%以上，与今年接近；明年投资收益率将高于前3年的年化收益率。长远来说，“十二五”期间，A股有望重返6000点。