近期股市强劲反弹，大盘指数接连收复多个重要技术位置，不仅给低迷的市场打了一针强心剂，更带给广大投资者对下半年股市的乐观预期。即便中国和欧洲央行前后脚加息，股市也没有出现剧烈的反复。我认为，截至目前的股市上涨，更多地还应该理解为对前期非理智下跌的修正，如果要展望下半年股市，必须要从货币政策的转向入手。

 温家宝总理6月23日在英国《金融时报》撰文指出，通过2010年以来的货币政策调整，“银行准备金率和基准存贷款利率分别上调了12次和4次”，中国的“货币和信贷供应恢复到了正常水平”，给货币政策的转向奠定了基调。随后，央行针对下半年货币政策的针对性和灵活性，也结合中小企业等领域的“定向宽松”做出了表述，落实了货币政策转向的优先顺序。

 对于货币政策转向的力度和影响，虽然市场还是存在广泛争论，但

 值得注意的是，我们经济体中存在的二元结构融资问题，也就是民间的融资市场以及小额信贷公司、信用社等银行表外的融资机构。这些非传统银行体系的融资，不受中央银行货币政策的直接影响，往好了说可以成为利率市场化的“先锋队”，往坏了说就是市场本身抵御宏观调控的“蓄水池”。因此，即便市场质疑某些货币政策矫枉过正，如果考虑到愈发强大的民间融资体系，这些矫枉过正的调控手段往往也是不得已而为之。

 另一个影响下半年货币供应的因素是食品价格，或者说是猪肉价格。我认为猪肉价格扩至整个农副产品价格上涨，还会持续几年，这是农村用地和农用工价格上涨的必然结果，是中国城市化进程的必然规律，是对城市和农村收入不平等的改善，是整个社会分配体系的进步。通过货币政策工具，来调整猪肉价格波动，延缓农产品价格上涨，不仅是不现实的，也是不科学的。政府应该正视这种客观经济规律，并通过对城市低收入阶层的转移支付，把农副产品涨价的负面影响尽量降低。

 既然由于食品价格上涨带来的通货膨胀，是经济发展到一定阶段的正常现象，那么货币政策就应该适应这种规律。同时，利率市场化也是经济发展的必然选择，是中国能否走出“中等收入陷阱”的重大挑战之一。结合这两点，我认为未来一年货币政策会有转向，但不会有明显的放松。

 具体讲，绝对利率水平将保持在目前3.5%(一年期存款)的水平，以保证负利率环境是温和的，同时地方政府和国有企业的融资成本可控；信贷政策的放松也将是温和的，依然保持中性偏紧的基调，会以中小企业等特定群体为导向，进而传导到整个经济体，民间融资体系的资金价格也会逐渐回落。

 如此，2011年下半年股市的资金环境会比上半年有一个明显的好转，特别是民间融资体系对股市的资金需求会有一个转向，辅之以目前估值偏低的大盘蓝筹股票，我认为大盘指数已经初步具备了中长期牛市的基础。但是，由于风格转换带来的“成长型”上市公司盈利预期的降低依然值得警惕，一些题材股的挤泡沫过程还没有完全结束。另外，作为指数第一权重的银行板块，面临着地方政府融资平台的坏账核销风险，也需要引起投资者的足够重视。

国都证券研究所 许维鸿